Credit Snapshot 01/22: Lidl Hrvatska – Rast zaduženosti uslijed smanjenja temeljnog kapitala
2. ožujka 2022.Credit Snapshot 02/22: Kaufland Hrvatska – Poboljšan, ali i dalje slab novčani tok
9. ožujka 2022.Što je prilagodba financijskog duga za operativne najmove?
Prilagodba financijskog duga za operativne najmove je analitički pristup za dobivanje smislenih pokazatelja otplatnog potencijala, a koji služe kao indikator financijskog zdravlja poduzeća. Ovo je samo jedna od mnogih prilagodbi koju kreditni analitičari provode u kreditnim analizama, no često najvažnija i najznačajnija.
Operativni najam je specifičan u odnosu na druge vrste duga zato što računovodstveni tretman istog nije usklađen na razini svih računovodstvenih standarda. Na primjer, nedavno usvojeni Međunarodni standard financijskog izvještavanja (MSFI) 16 zahtijeva od kompanija koja izvještavaju u skladu s MSFI-evima priznavanje operativnih najmova u bilanci, što ima za posljedicu iskazivanje istog u okviru imovine i duga. U računu dobiti i gubitka poduzeća evidentiraju troškove najma u okviru amortizacije i troškova kamata. S druge strane, mnogi lokalni računovodstveni standardi, uključujući Hrvatske standarde financijskog izvještavanja (HSFI) ne zahtijevaju od kompanija priznavanje operativnih najmova u bilanci, već se isti evidentiraju izvanbilančno. Troškovi najmova se tako u računu dobiti i gubitka evidentiraju u okviru vanjskih troškova (OPEX), tj. uključeni su u izračun EBITDA-e.
Uzimajući u obzir gore navedeno, takav različiti tretman radi distorziju brojnih financijskih pokazatelja relevantnih za kreditnu analizu.
Zašto se prilagođava dug za operativne najmove?
Dva su osnovna razloga za prilagodbu duga za operativne najmove.
Prvi je razlog omogućavanje usporedivosti financijskih izvještaja i pokazatelja svih poduzeća u svim industrijama. Na taj način mogu se usporediti performanse različitih poduzeća u pogledu marži, kapaciteta otplate duga, povrata na ulaganja, kapitalne strukture itd.
Drugi razlog je poboljšanje analitičkog uvida u procjeni kreditnog rizika. U suštini, operativni najmovi imaju karakteristike duga, jer predstavljaju obveze za buduće novčane odljeve, koji, ako nisu plaćeni na vrijeme, dovode do defaulta poduzeća. Dodatno, operativne najmove često nije moguće otkazati bez značajnih troškova.
Stoga je naše stajalište da se operativni najmovi trebaju uključiti u izračun duga.
Koje su posljedice neprilagođavanja duga za operativne najmove?
Idemo vidjeti primjer posljedica različitog računovodstvenog tretmana operativnih najmova na Net Debt / EBITDA pokazatelj kod tri vodeće hrvatske optike o kojima smo pisali nedavno. Sve tri optike sastavljaju financijska izvješća u skladu s HSFI-evima.
Napominjemo da se pokazatelj Net debt / EBITDA ne bi smio promatrati izolirano od ostalih financijskih pokazatelja. Mi ga ovdje koristimo kao primjer jer je generalno prihvaćen na tržištu kao jedan od ključnih pokazatelja za procjenu otplatnog potencijala poduzeća. Uvijek preporučamo korištenje više pokazatelja, idealno onih koji u obzir uzimaju novčane tokove.
Slika gore prikazuje ozbiljna odstupanja izvještajnih (reported) vrijednosti od prilagođenih (adjusted) vrijednosti.
Razlike u Net debt / EBITDA pokazatelju kod Optike 1 iznose između 2,0x i 2,7x, što bi u pravilu utjecalo na rejting poduzeća za jednu kategoriju u većini slučajeva prema našoj rejting metodologiji (na primjer pomak s BBB na BB, ili BB na B).
U slučaju Optike 2, razlike između izvještajnih i prilagođenih vrijednosti su nešto niže i iznose između 1,4x i 2,1x, što bi također utjecalo na rejting poduzeća. Dodatan problem u ovom primjeru je što bi nas izvještajne vrijednosti navele na zaključak kako poduzeće ima net cash poziciju (raspoloživi novac u bilanci premašuje iznos duga), što očito nije slučaj.
Primjer Optike 3 ima najveće implikacije na procjenu rizika. Dok izvještajne vrijednosti ukazuju na vrlo nisku razinu zaduženosti, prilagođene vrijednosti pokazatelja Net debt / EBITDA kažu da je poduzeće visoko zaduženo! Razlike se penju i do 5,0x, što bi imalo visoko negativan efekt na kreditni rejting poduzeća.
Vjerujemo kako brojke govore same za sebe.
Napominjemo kako dug optika iz primjera 1 i 3 uključuju i dodatne prilagodbe, no iste nemaju tako značajan utjecaj kao operativni najmovi.
Kako prilagoditi financijski dug za operativne najmove?
Prilagodba duga za operativne najmove se u pravilu provodi na stavkama bilance kao što su dug i materijalna imovina, zatim u računu dobiti i gubitka na stavkama kao što su EBITDA i EBIT te u novčanom toku na stavkama FFO (Funds From Operations), NOCF (Net Operating Cash Flow) i FCF (Free Cash Flow).
Bilanca
Dug: Pri prilagodbi duga za operativne najmove koristimo se jednim od pristupa rejting agencije Moody’s te množimo iznos godišnjih operativnih najmova sa sektorskim multiplikatorom. Alternativno, dug možemo prilagoditi uključivanjem sadašnje vrijednosti budućih plaćanja po najmovima, diskontiranih prosječnom stopom zaduživanja poduzeća. Ovaj alternativni pristup se može koristiti u slučaju da su sve potrebne informacije dostupne.
Materijalna imovina: Za iznos izračunat prema pristupu gore povećavamo iznos materijalne imovine i posredno ukupne imovine u svrhu izračuna relevantnih pokazatelja.
Račun dobiti i gubitka
EBITDA: Troškovi operativnih najmova se alociraju na kamate i amortizaciju, gdje je udio iznosa kamata u trošku najma izračunat koristeći prosječnu stopu zaduživanja poduzeća. EBITDA se uvećava za iznos tako izračunatih kamata i amortizacije (odnosno troškova najma).
EBIT: EBIT se uvećava samo za trošak kamate.
Novčani tok
FFO i NOCF: uvećavaju se za iznos operativnih najmova koji se odnosi na amortizaciju.
FCF: za potrebe izračuna FCF u izvještaju o novčanom toku, operativne najmove tretiramo kao ekvivalent CAPEXu, međutim u svrhu izračuna pokazatelja otplatnog potencijala koji u obzir uzimaju FCF, FCF uvećavamo za iznos troškova najma koji se odnosi na amortizaciju.
Koja je najčešća prepreka ispravnoj prilagodbi duga i kako prevladati taj problem?
Najveća prepreka ispravnoj prilagodbi duga je nedostatak relevantnih informacija. Na primjer, ako poduzeće izvještava u skladu s HSFI-evima ili drugim računovodstvenim standardima koji ne zahtijevaju priznavanje operativnih najmova u bilanci te ako poduzeće ne objavljuje iznos godišnjeg troška najma, prilagodbu je gotovo nemoguće napraviti pouzdano. U tim slučajevima, prilagodbu duga bismo mogli napraviti sukladno procjeni temeljenoj na industrijskim standardima i informacijama usporedivih poduzeća (peers) sa sličnim poslovnim modelom. Iako bi se tako prilagodba duga mogla pokazati računski ne potpuno točnom, vjerujemo da je i takva prilagodba bolja nego da nema nikakve prilagodbe.
Ukoliko želite znati više o prilagodbi financijskih izvještaja i kako ih primijeniti u kreditnim analizama, ili kakav efekt prilagodbe imaju na kreditni rejting vašeg poduzeća, kontaktirajte nas na mario@creditanalyst.eu, putem kontakt forme na https://creditanalyst.eu/kontakt/ ili putem telefona na +385 98 920 17 13.